上市公司山水文化拟以3.6亿元收购成都掌沃无限科技有限公司100%股权，证监会对其收购方案下达审核意见，主要包括：

1、股权转让协议的安排：首期交割51%股权后，若未能支付第二次交割49%股权的首付款，则上市公司应退还已交割的51%股权，且已支付对价不予退还，被收购对象这么强势？

2、上市公司的支付能力：账面货币资金仅255万元，如何支撑3.6亿元的收购成本？公司仅披露第三方借款，但并未具体披露第三方借款的细节。

3、控制权：交割首期51%股权后，再5名董事成员中上市公司可委派2人，但重大事项需2/3董事会成员通过，是够构成实际控制？山水文化的并表目的毫无疑问，可是上述情况是否可以达到并表条件？

4、定价依据：对于评估值若未达到3.6亿元，交易是否继续，未做说明；对于两期股权对价的不同，未披露差异的原因。

5、标的资产的盈利前景：9月30日后掌沃无限的主要收入来源《三国战神》的活跃用户数大幅下降，盈利前景是否清晰？另外，还要求根据证监会之前针对游戏公司并购的规定，详细披露游戏的充值消费比等细节，并分析未来产品上线失败的可能性。

6、会计处理：掌沃无限的主要收入来源《三国战神》是否应作为可辨认的无形资产确认，其公允价值的确定依据以及后续摊销对利润的影响？

7、其他：补充披露山水文化之前已披露的非公开发行与该收购案的关系及内幕信息知情人的交易情况。

我们来看看估值3.6亿元的掌沃无限是一家什么样的公司。

一、概况

成都掌沃无限科技有限公司位于成都天府软件园，成立于2012年，主营业务为移动网络游戏的开发，是国内MMOARPG（大型多人在线动作角色扮演游戏）重度移动终端游戏开发商。掌沃无限所开发的游戏均为MMOARPG移动终端游戏。

二、产品线

资料显示，掌沃无限目前的收入均来自《三国战神》，只有这一款游戏贡献了营收。《三国战神》作为其首款游戏产品，于2014年6月推出，截至11月底，累计注册玩家超过355.49万人，累计充值金额4709.68万元，计划于2014年12月在港澳台地区上线。目前在研的还有两款产品《三国武神》和《萌神》。

而从披露的数据来看，无论是注册用户、日活跃用户，还是充值收入，《三国战神》似乎已经开始走下坡路：

1、注册用户：

11月的新增注册用户数仅约3万人，较10月份下降幅度高达75%。

2、日活跃用户：

上表中的数字为当月的日活跃用户合计数，推算可得11月境内外的日平均活跃用户数仅5.7万人，较10月份的近12万人下降超过50%。

3、充值收入：

11月的境内收入为768万元，较10月份的1262万元下降近40%；境外收入78.6万美元也较10月份的103.9万美元下降约24%。

三、财务数据

截止2014年9月30日，掌沃无限净资产851.79万元；2014年1-9月，营业收入726.06万元，归属于母公司所有者净利润265.67万元。收购价格3.6亿元比9月30日的净资产溢价近41倍。

【充值收入按6-9月的分成比例约45%推算的话，其10月的营收可达约840万元，11月的营收可达约560万元，10-11月收入总额达1400万元，1-11月的累计营收可达2100万元。鉴于11月对比10月的产品数据下滑，Q4收入超过1800万元、全年营收超过2500万元的难度较大。参照这个数据，估值收入比（相当于市销率）也已达到14倍，是否太高了？】

四、主要人员

核心成员来自于金山、九城为主的其他游戏公司。

五、历次股权转让估值

2014年3月份的估值为4600万元，半年多时间估值飙升至3.6亿，上涨了近8倍。

如果说之前的游戏公司并购案中并购方更多看好并表的效果，以及/或者未来持续创收的空间，尚可理解。但是对于一家收入仅来源于单一游戏，且该游戏似乎已呈现下坡趋势的游戏公司来讲，何以支撑这么高的溢价呢？如果是押宝其尚在研发中的游戏，是否风险偏高了？确实很难让人看懂。

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附上证监会的审核意见函全文。

山西广和山水文化传播股份有限公司

收到《关于对山西广和山水文化传播股份有限公司重大资产重组预案的审核意见函》并延期复牌的公告

本公司董事会及全体董事保证本公告内容不存在任何虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，并对其内容的真实性、准确性和完整性承担个别及连带责任。

2014年9月5日，因山西广和山水文化传播股份有限公司（以下简称“公司”“上市公司”）第二大股东北京六合逢春文化产业投资有限公司（以下简称“六合逢春”）筹划涉及上市公司的重大资产重组事项，公司发布《关于重大资产重组停牌公告》（临2014-104号公告），经申请，公司股票自2014年9月5日起停牌。

2014年12月9日，公司召开第七届董事会第三次会议，审议通过了《山西广和山水文化传播股份有限公司重大资产购买预案》等议案。

2014年12月16日，公司收到上海证券交易所发来的《关于对山西广和山水文化传播股份有限公司重大资产重组预案的审核意见函》（上证公函【2014】2525号）（以下简称《审核意见函》），无法按期回复，经上海证券交易所要求，对《审核意见函》主要内容公告如下：

一、关于本次资产收购的股权转让协议

1、根据协议，如你公司未履行第二次交割的首期付款义务，你公司须放弃收购标的资产剩余49%股权，并将已取得51%股权退还资产出让方，你公司已支付的对价不再退回。请补充披露上述资产交割安排，解释该条款设置的原因及公平性，并同时说明如公司未履行第二次交割涉及的后续三期付款义务，公司可能承担的责任和损失。你公司须就前述事项作重大风险提示。

2、根据协议，公司本次交易标的资产第二次交割的条件是标的资产2015年1-6月经审计后的净利润不低于1500万元。请说明上述净利润是否应考虑扣除非经常性损益；并明确说明如净利润低于1500万元，标的资产剩余49%股权是否终止交割。

3、根据协议，你公司及出让方若违反协议约定的内容，将承担相应的违约责任。请补充披露协议中规定的违约责任。

二、关于上市公司的支付能力

根据重组预案，你公司拟通过向第三方向公司借款的方式，筹集本次重大资产收购所需的资金。请补充披露该第三方名称及相关借款金额、利息、公司还款计划、还款资金来源等具体安排，并说明该第三方与公司及交易对手是否存在关联。你公司应就该借款事项作重大风险提示。

三、关于重组完成后标的资产的控制权

1、根据协议，本次交易标的资产完成首次51%股权交割后，出让方有权推举标的公司董事会5名成员中的2人，但标的公司重大事项需2/3董事会成员同意方可通过。请补充披露上述协议内容，说明公司在上述条款下能否实现对标的公司的实际控制、标的公司能否纳入你公司合并报表范围，并提供披露财务顾问和会计师意见。你公司应就前述事项作重大风险提示。

2、根据重组预案，你公司在此次重大资产重组前，从未涉足过游戏类业务。请补充披露你公司是否具有经营游戏类业务的相关经验，并同时说明此次重大资产重组完成以后，能否对公司主营业务进行有效管理。

四、关于标的资产的定价依据

1、根据重组预案，若标的公司经评估确认的价值低于3.6亿元，交易双方另行协商交易价格。请补充披露如出现评估确认的价值低于3.6亿元，交易价格的确定依据，并就该情况下本次交易能否继续实施进行重大风险提示。

2、根据重组预案，标的公司首期交割的51%股权交易价格为1.53亿元，第二期交割的49%股权交易价格为2.07亿元。请补充披露同一交易中，同一股权的不同部分交易定价存在差异的原因。

3、根据重组预案，标的公司成立以来历次增资和股权转让价格与本次股权交易价格存在差异。请补充披露上述差异产生的原因。

五、关于标的资产的未来经营状况

1、根据重组预案，标的公司主要经营资产《三国战神》游戏的日活跃用户总数自2014年9月30日开始出现大幅下降。请补充披露日活跃用户总数大幅下降对游戏收入的影响、日活跃用户总数与付费用户的关系。同时，结合移动终端游戏的平均生命周期，请补充披露《三国战神》目前所处的移动终端游戏的生命周期的具体阶段，并进行重大风险提示。

2、根据重组预案，你公司未按中国证监会《关于重大资产重组涉及游戏公司有关事项的问题与解答》等规定，披露标的资产的运营情况，包括但不限于充值消费比、玩家的年龄和地域分布等。请你公司补充披露前述事项。

3、根据重组预案，标的公司将在2015-2019年内分别上线约2款、2款、3款、3款、3款移动游戏产品。请你公司结合游戏行业的一般情况，说明上述移动游戏产品上线失败的可能性，并进行重大风险提示。

4、根据重组预案，标的公司相关核心技术人员对你公司进行了竞业禁止及任职期限的承诺。请你公司补充披露标的公司任职承诺人员的名单及承诺期限，并披露相关承诺函。同时，说明上述人员任职承诺期满后，如选择离职，对公司可能产生的影响。

六、关于此次重大资产重组相关会计处理

根据重组预案，你公司本次重大资产重组将采用购买法进行企业合并的会计处理。请补充披露《三国战神》游戏是否需要在合并报表中作为可辨认无形资产予以确认，其公允价值的确定依据以及后续摊销对收购完成后合你公司并报表归属母公司净利润的影响，并同时披露财务顾问和会计师意见。

七、关于前次非公开发行事宜

你公司已与2014年2月披露非公开发行预案，发行对象为公司实际控制人黄国忠控制的广西钲德。请披露该次非公开发行目前的进展情况，以及与此次重大资产重组的关系。

八、关于内幕信息知情人核查

请你公司自查并补充披露内幕知情人在公司重大资产重组停牌前6个月内的交易情况。

目前，公司正组织相关人员对《审核意见函》中提出的问题进行回复并请中介机构对有关问题发表意见。鉴于公司无法在原定时间即2014年12月24日复牌，经申请，公司股票自2014年12月24日起继续停牌。

公司计划于2014年12月24日召开第七届董事会第二次临时会议，审议与本次重大资产重组事项相关的《附生效条件的转让成都掌沃无限科技有限公司股权之协议书的补充协议》等议案，并在完成对《审核意见函》的回复后一并发布公告。

公司所有信息均以在上海证券交易所网站、上海证券报、证券时报发布的公告为准。敬请广大投资者关注公司公告，注意投资风险。