新型国有医药企业典范:华润入主后,华润三九明确战略目标:致力于成为OTC市场的引领者、中药处方药市场的创新者。公司形成以“营销管理集中”为核心的“运营中心管理模式”,并在此基础上形成整合新品种的强大能力。在激励机制上,华润对公司管理层实行和业绩挂钩的中长期激励计划。我们看到华润三九正在成长为战略明确、运营高效、激励到位的新型国有药企典范。

        OTC强化领先优势:在品牌和渠道优势基础上通过品类规划提高增速。公司OTC业务的核心品类包括感冒、皮肤、胃肠用药领域,并重点关注止咳、止痛、妇科、骨科等品类,竞争力来自品牌和渠道。公司品牌策略是“1+N”,“1”是主品牌“999”,覆盖自我诊疗领域的“家庭全系列用药”,“N”是专业品牌。公司的OTC渠道覆盖20多万家零售药店(核心终端近7万家),全国药店覆盖率达到约50%。在品牌和渠道优势的基础上,公司通过品类规划,在原有优势品类不断增加细分新品种,挖掘细分领域的潜力,从而获取更大的利润空间。品牌和渠道优势结合品类规划,公司OTC业务过去5年复合增长率19.4%,实现超越OTC子行业平均水平的增长,2012年占公司的收入和毛利分别为54%、58%。

        中药处方药快速突破:产能瓶颈突破推动中药配方颗粒快速增长,医保目录突破、基药放量和学术推广推动中药注射剂高增长。中药配方颗粒市场容量大,政策壁垒高,处在爆发式增长阶段。2012年10月淮北基地建成投产,产能翻番,解决产能瓶颈,公司中药配方颗粒2012年增长约50%,未来高增长有望持续。公司的中药注射剂产品集中在肿瘤、心脑血管等治疗领域,其中参附注射液和华蟾素注射液是独家品种,舒血宁注射液是优质优价品种,受益于医保目录突破、基药放量、学术推广等因素,公司中药注射剂2012年增长超过50%。独特品种溢价和处方药营销能力加强,公司处方药业务过去5年复合增长率37.4%,2012年在收入和毛利占比分别为33%、36%,占比逐步提高。

        或有惊喜:外延式扩张获取新品种,基药提升老品种空间。外延式收购是公司的重要增长模式之一,近年来通过并购补充多个品种,如气滞胃痛、温胃舒、养胃舒、顺峰的皮肤用药、天和的骨科贴膏等。未来会在OTC重点品类及处方药中抗肿瘤,心脑血管,呼吸道等领域积极寻找标的。华润三九有多个独家处方药和OTC品种进入国家基药目录或地方基药增补目录,对于提升老品种的销售空间和提高增速非常有利。

        我们对华润三九的核心观点:公司的起家业务OTC领先优势将继续强化,在品牌和渠道优势基础上通过品类规划提高增速;中药配方颗粒产能瓶颈突破,中药注射剂得益于医保目录突破、基药放量和学术推广,中药处方药整体进入高速增长阶段;公司的并购能力和基药放量可能为投资者带来惊喜。

        盈利预测和投资建议:我们预计公司2013-2015年收入分别为86.6、107.5、131.0亿元,增速为25.6%、24.2%、21.8%;净利润为12.9、16.3、20.3亿元,增速为27.2%、26.2%、24.7%,2013-2015年对应EPS为1.32、1.66、2.07元。我们看好公司两大核心业务OTC和中药处方药超越行业平均的增长,综合相对估值和绝对估值结果,华润三九的合理估值区间38.68-40.98元,首次覆盖给予“买入”评级。

        风险因素:如果新并购的企业业绩大幅低于预期,可能带来商誉减值;政府对OTC子行业广告等行为的监管,中药配方颗粒子行业政策壁垒的变化,中药注射剂安全性再评价等都是需要关注的潜在政策风险。在华润的战略体系下,公司的抗生素业务、医疗服务业务和公司的战略定位不符合,资产结构梳理的时间表和方式有不确定性。